Tác giả: Nelson

Cho đến gần đây, stablecoin là loại tài sản trong thế giới thực (RWA) duy nhất thu hút được sự chú ý. Stablecoin đã được giới thiệu ngay cả trước khi Ethereum được thành lập, thay thế các loại tiền điện tử dễ bay hơi làm phương tiện trao đổi tiêu chuẩn trên blockchain. Hiện tại, USDT, với vốn hóa thị trường là 86,9 tỷ USD và USDC, với vốn hóa thị trường là 24 tỷ USD, cùng chiếm 7,5% trong tổng vốn hóa thị trường 1,46 nghìn tỷ USD của toàn bộ thị trường tiền điện tử.

Trong hai năm qua, khi tài chính truyền thống từ bỏ chính sách lãi suất bằng 0 và lợi suất trái phiếu chính phủ vượt quá lợi suất tự nhiên của DeFi, mọi người hiểu rằng câu chuyện về RWA không dừng lại với stablecoin.

Chúng ta hãy xem xét cấu trúc thị trường RWA, bắt đầu từ những khía cạnh ổn định nhất, mở rộng đến lợi nhuận và rủi ro, rồi dần dần khám phá sự phát triển và quỹ đạo trong tương lai của nó.

Các loại RWA

Sự phát triển và thách thức của ngành

Stablecoin: Xương sống của RWA

Stablecoin đã trở thành những anh hùng thầm lặng trong bối cảnh tiền điện tử luôn thay đổi. Các loại tiền kỹ thuật số này được thiết kế để duy trì sự ổn định bằng cách gắn giá trị của chúng với các tài sản truyền thống như đồng đô la Mỹ và chúng đã đóng một vai trò quan trọng trong việc bơm vốn thực tế vào thị trường tiền điện tử. Dưới đây là một vài quan sát về không gian stablecoin.

Hệ sinh thái Stablecoin sinh lợi: Cây tiền của tiền điện tử

Stablecoin đã được chứng minh là con bò tiền mặt cho ngành công nghiệp tiền điện tử, có sản phẩm phù hợp với thị trường rõ ràng và mang lại cơ hội kiếm tiền đáng kể. Trên thực tế, chúng đã trở thành một trong những lĩnh vực sinh lợi nhất trong không gian tiền điện tử.

Ví dụ: hãy xem xét Tether (USDT) - trong quý đầu tiên của năm nay, lợi nhuận của nó đã vượt qua gã khổng lồ tài chính Blackstone Group, trong đó Tether ghi nhận mức lợi nhuận ấn tượng 1,48 tỷ USD so với 1,16 tỷ USD của Blackstone. Đáng chú ý hơn, Tether quản lý số tiền ít hơn 120 lần so với Blackstone, trong đó Tether quản lý 70 tỷ USD so với 8,5 nghìn tỷ USD của Blackstone. Tether tạo ra phần lớn doanh thu từ việc tái đầu tư tài sản thế chấp bằng tiền pháp định và gần đây, bảng cân đối kế toán của họ đã nghiêng về Kho bạc. Nhờ hiệu ứng mạng và thực tế là khách hàng chỉ quan tâm đến việc tiếp xúc với một sản phẩm ổn định, Tether có thể thu được 100% tỷ suất lợi nhuận cơ bản và do đó đạt được lợi nhuận đáng kinh ngạc.

Tuy nhiên, điều này cũng đặt ra câu hỏi đầu tiên cho các nhà cung cấp stablecoin hiện tại. Các stablecoin tập trung như Tether và Circle đã bị chỉ trích vì tư nhân hóa lợi nhuận gây tổn hại đến xã hội hóa, gây ra vấn đề về sự công bằng. Vào tháng 3 năm nay, thị trường bất ngờ nhận ra rằng việc nắm giữ stablecoin không phải là không có rủi ro và chủ sở hữu sẽ phải đối mặt với tổn thất nếu gặp bất kỳ vấn đề nào liên quan đến quản lý tài sản thế chấp, nhưng họ không được bồi thường cho những rủi ro mà họ gặp phải.

Ngoài ra còn có các vấn đề phổ biến về sự thiếu minh bạch và gặp phải những rủi ro không được tiết lộ, như đã thấy trong vụ phá sản của các ngân hàng ở Thung lũng Silicon. Vào thời điểm phá sản, thị trường không biết rằng Circle có bất kỳ mối liên hệ nào với Ngân hàng Thung lũng Silicon. Mặt khác, trong khi Tether không bị ảnh hưởng bởi các vụ phá sản gần đây của các ngân hàng truyền thống, bảng cân đối kế toán của Tether vẫn tiếp xúc với các phong cách đầu tư mạo hiểm kém thanh khoản cũng như hoạt động cho vay. Đây rõ ràng không phải là những rủi ro mà những người nắm giữ USDT sẵn sàng chấp nhận.

Cả Circle và Tether đều được thiết kế dựa trên giả định rằng tài sản thế chấp của họ sẽ không mất giá trị và sẽ có tính thanh khoản 100%, trong khi trên thực tế, cả hai giả định đều không đúng. Điều này khiến cả Circle và Tether dễ bị rút vốn trong sự kiện thiên nga đen. Nhờ may mắn, Circle đã tránh được điều này sau khi Ngân hàng Thung lũng Silicon phá sản.

Các stablecoin có nguồn gốc từ tiền điện tử cố gắng kiểm soát các rủi ro trên, tuy nhiên, mọi thiết kế cuối cùng đều gặp phải bộ ba bất khả thi của stablecoin, yêu cầu lựa chọn hai trong ba điều sau:

Chốt tỷ giá hối đoái (peg)

sự phân cấp (decentralizatio )

khả năng mở rộng ( scalability )

Kết nối tài chính truyền thống và tài chính phi tập trung

Không gian RWA đã cung cấp nhiều loại sản phẩm và giao thức trong nhiều năm, nhưng cho đến gần đây, nó không nhận được nhiều sự chú ý ngoài các stablecoin đã đề cập trước đó, vốn là nơi trú ẩn an toàn hơn là tài trợ cho công cụ thị trường tiền điện tử. Một chất xúc tác quan trọng cho sự gia tăng gần đây là chính sách lãi suất cao.

Khoảng cách ngày càng tăng giữa lợi nhuận có nguồn gốc từ DeFi và lợi nhuận từ tài chính truyền thống đã thúc đẩy sự quan tâm đến các giải pháp có thể giúp thu hẹp khoảng cách này. Một lần nữa, stablecoin lại là ngôi sao, nhưng lần này là giao thức stablecoin gốc của DeFi – Maker DAO.

Cụ thể, MakerDAO, giao thức DeFi lớn thứ ba tính theo tổng giá trị bị khóa (TVL), đã thực hiện một sự thay đổi chiến lược trong quản lý tài sản để tăng đáng kể mức độ tiếp xúc với tài sản trong thế giới thực (RWA). Về cơ bản, sự không hài lòng trong cách quản trị của Maker là khi có các lựa chọn thay thế hiệu quả và không có rủi ro, bảng cân đối kế toán của nó sẽ chứa USDC không hiệu quả và "rủi ro", điều này trực tiếp khiến Maker phải tiếp cận trái phiếu kho bạc, điều này sẽ dẫn đến một lượng lớn cơ sở hạ tầng ngoài chuỗi và cần thiết lập các biện pháp pháp lý. May mắn thay, Maker, một trong những DAO tháo vát hơn, cuối cùng đã xây dựng được cây cầu này. Cho đến nay nó đã thành công. Trong năm qua, gần 65% doanh thu phí của MakerDAO, lên tới 130 triệu USD, được tạo ra bởi RWA.

Việc phân bổ một phần lợi tức kho bạc cho mô-đun Tỷ lệ tiết kiệm DAI (DSR) đã gây ra sự thay đổi lớn trong không gian DeFi, gây nguy hiểm cho các đối thủ cạnh tranh nhỏ hơn không thể theo kịp lợi suất, chẳng hạn như LUSD của Liquidity và [GHO] của AAVE (https: // Governance.aave.com/t/arfc-increase-gho-borrow-rate-to-5-22-on-aave-v3/15632) đã gây ra áp lực đáng kể và đẩy tỷ giá chung cao hơn trên thị trường tiền tệ stablecoin.

Blast, giải pháp L2 được công bố gần đây nhằm mục đích phân bổ tất cả các stablecoin được kết nối với DSR, cho thấy rằng chiến lược RWA của Maker có thể kích thích tăng trưởng về nhu cầu DAI và việc áp dụng trong các giao thức DeFi.

Tuy nhiên, mặc dù chiến lược RWA đã giúp Maker đạt được khả năng mở rộng và tối ưu hóa tài chính của mình, nhưng rõ ràng nó đã khiến Maker bị loại khỏi trạng thái là một giao thức DeFi không đáng tin cậy.

Những thách thức trong việc áp dụng T-Bills được token hóa trong DeFi

Trong số các dự án DeFi, không có bảng cân đối RWA của dự án nào sánh được với 3 tỷ USD của Maker. Một trong những thách thức chính đối với việc áp dụng RWA rộng rãi hơn là khả năng chuyển nhượng hạn chế của Kho bạc được mã hóa trong hệ sinh thái DeFi. Cơ sở hạ tầng hiện tại thường chặn chuyển động của chúng giữa các giao thức DeFi khác nhau và các tài khoản thuộc sở hữu bên ngoài (EOA). Do đó, Kho bạc RWA được mã hóa phải đối mặt với những hạn chế về tính hữu dụng của chúng với tư cách là tài sản thế chấp trong không gian DeFi.

Đối với DAO, khả năng tiếp xúc trực tiếp với RWA bị cản trở bởi sự phức tạp về mặt pháp lý và rủi ro cố hữu do thiếu đại diện ngoài chuỗi. Tuy nhiên, các giải pháp sáng tạo như Centrifuge Prime đang giải quyết vấn đề này. Centrifuge Prime thiết lập cấu trúc pháp lý cho phép DAO và cá nhân truy cập một cách an toàn vào Kho bạc được mã hóa, giảm thiểu rủi ro và rào cản pháp lý mà truyền thống phải đối mặt trong các giao dịch này. Sự phát triển này thể hiện một bước tiến quan trọng trong việc mở rộng khả năng đầu tư của DAO vào các tài sản an toàn và được quản lý.

Thị trường tín dụng: Lợi nhuận hàng năm cao hơn đi kèm với rủi ro cao hơn

Thị trường tín dụng cố gắng phục vụ những người đang tìm kiếm cơ hội rủi ro cao hơn và các giải pháp đa dạng hơn ngoài Kho bạc.

Trong khi các giao thức DeFi như AAVE và Hợp chất cố gắng xây dựng các giao thức DeFi hoàn toàn không cần sự tin cậy và không được phép, thì các dự án như Centrifuge và Goldfinch mang đến cho những người nắm giữ stablecoin cơ hội tham gia vào thị trường cho vay ngoài chuỗi. Việc loại bỏ các tính năng không cần sự tin cậy và không cần cấp phép cho phép họ đạt được hiệu quả sử dụng vốn cao hơn, phục vụ nhiều trường hợp sử dụng hơn và điều chỉnh sản phẩm cho phù hợp với từng người vay.

Người vay, thường là người khởi tạo tài sản ngoài chuỗi, phải trải qua quá trình thẩm định truyền thống và/hoặc sử dụng một số tài sản thế chấp RWA để hỗ trợ hoạt động vay của họ. Ví dụ: cách tiếp cận “niềm tin thông qua sự đồng thuận” của Goldfinch cho phép người đi vay chứng minh mức độ tin cậy về khả năng trả nợ thông qua các đánh giá chung của bên thứ ba. Các dự án này giống các công ty fintech hơn là các dự án DeFi và mục đích chính của chúng là lấp đầy khoảng trống về việc thiếu cơ sở hạ tầng tài chính ở các thị trường mới nổi. Tuy nhiên, có một rủi ro đáng kể là những giải pháp này cuối cùng sẽ thu hút những người đi vay có rủi ro cao mà các tổ chức tài chính truyền thống từ chối phục vụ, tạo ra một thị trường “chanh”.

Môi trường lãi suất cao gần đây cũng đã ngăn cản một số hoạt động trên thị trường tín dụng và không khuyến khích người cho vay tham gia vào các thị trường thay thế.

Môi trường lãi suất cao đã mang lại áp lực tăng trưởng nhất định cho các thị trường tín dụng như hoạt động kinh doanh tài trợ hóa đơn của Maple và Centrifuge, bởi các nhà đầu tư hiện ưa thích tham gia trực tiếp vào thị trường trái phiếu. Đây là lý do tại sao Centrifuge và Maple đã bổ sung thêm các nhóm đầu tư trái phiếu kho bạc ngoài các hoạt động kinh doanh chính của họ để đa dạng hóa áp lực tăng trưởng trên các nền tảng.

Nhìn chung, hướng đi này vẫn chưa chứng minh được sự phù hợp với thị trường sản phẩm của mình đối với người dùng tiền điện tử và chúng tôi thấy các dự án hiện tại nhấn mạnh nhiều hơn vào các lựa chọn thay thế có rủi ro thấp, chẳng hạn như trái phiếu cấp đầu tư, tín dụng có cấu trúc cao cấp, mã thông báo hàng hóa và thậm chí cả bất động sản.

Nhu cầu tìm kiếm RWA

Mã hóa người dùng gốc

Trong gần 15 năm qua, người dùng tiền điện tử đã tích lũy được khối lượng tài sản khổng lồ trên chuỗi và đã phát triển thói quen giữ phần lớn tài sản đó trên chuỗi. Đối với những người đã quen với đường ray tiền điện tử, việc quay trở lại cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống (tradFi) cồng kềnh trở nên khá bất tiện. Tuy nhiên, nhiều người đang tìm cách đa dạng hóa tài sản của mình thành những tài sản không liên quan đến tiền điện tử. Việc mã hóa tài sản trong thế giới thực (RWA) cho phép họ tận hưởng những lợi ích đa dạng này trong khi vẫn duy trì được trải nghiệm thú vị trên chuỗi.

Ngoài ra, sự tăng trưởng của nền kinh tế on-chain đã dẫn đến nhiều DAO quản lý ngân sách tài chính 8-9 con số, hầu hết tập trung vào các tài sản tiền điện tử dễ biến động. Là một phần của quản lý tài chính thận trọng, chúng tôi kỳ vọng sẽ thấy nhiều DAO triển khai một phần bảng cân đối kế toán của họ vào RWA.

Danh mục RWA có thể thu hút khán giả tài chính truyền thống đến với lĩnh vực tiền điện tử không?

Đối với chúng tôi thì có.

Một số RWA được mã hóa có thể được giao dịch suốt ngày đêm, chẳng hạn như [Được hỗ trợ](https://Backed.fi/), trong đó mã thông báo có thể được giao dịch tự do trên các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) bất cứ lúc nào. Kết quả là, thị trường có được một địa điểm khác nơi họ có thể phản hồi thông tin mới theo thời gian thực, mặc dù các sàn giao dịch tài chính truyền thống có thể ngoài giờ làm việc.

Khi tiền điện tử trở thành một loại tài sản phổ biến hơn, sự chồng chéo giữa các nhà đầu tư tiền điện tử và vốn cổ phần sẽ chỉ tăng lên. Những người nắm giữ tài chính truyền thống có thể quan tâm đến việc tận dụng khả năng kết hợp và đổi mới của DeFi. Ví dụ: hãy tưởng tượng một sản phẩm như Liquidity cho phép người dùng phát hành các khoản vay không lãi suất đối với khoản đầu tư hưu trí của họ vào các quỹ ETF S&P 500. Một sản phẩm như vậy chắc chắn sẽ có một lượng khán giả nhất định.

Kết luận

Nhiều người đang suy nghĩ xem thỏa thuận nêu trên sẽ thay đổi như thế nào khi môi trường lãi suất cao thay đổi. Chúng tôi cho rằng việc tạo doanh thu cho các thỏa thuận nêu trên trong môi trường lãi suất cao thực chất chỉ là giải pháp ngắn hạn nhưng trọng tâm cuối cùng vẫn là hoạt động kinh doanh chính của mỗi thỏa thuận. Ví dụ: trọng tâm dài hạn của MakerDAO vẫn là cách mở rộng ảnh hưởng của DAI (khối lượng lưu thông và kịch bản ứng dụng); mặc dù Centrifuge cũng có hoạt động kinh doanh hóa đơn T mang lại cho họ một số thu nhập, nhưng trọng tâm chính trong tương lai vẫn là các vấn đề liên quan đến tài chính hóa đơn (Cơ sở hạ tầng tài chính hóa đơn phi tập trung có thể lập trình); Maple Finance Tương tự như vậy, giá trị lâu dài vẫn phụ thuộc vào việc cho vay và đi vay tín dụng (sau khi trải qua một số quyết định sai lầm trong quá khứ, Maple Finance đang tích cực tìm cách cân bằng tốt hơn rủi ro và lộ trình giải pháp tín dụng hiệu quả về vốn), vì vậy mọi người cuối cùng sẽ phải quay lại hoạt động kinh doanh ban đầu hoặc mở rộng hoạt động kinh doanh đó.

Ngoài ra, kể từ sự trỗi dậy của tiền điện tử, tài sản trong thế giới thực (RWA) đã đạt được sức hút đáng kể trong không gian tiền điện tử, đặc biệt là với sự thành công của các loại tiền ổn định như USDT và USDC, vốn đã trở thành một phần sinh lợi của thị trường tiền điện tử. Bối cảnh RWA trong tiền điện tử đang trải qua một hành trình biến đổi, thể hiện một bức tranh đầy sắc thái về những thách thức và cơ hội. Đi đầu trong quá trình phát triển này là stablecoin, đã tích hợp liền mạch vào thị trường tiền điện tử với tư cách là RWA chính. Việc áp dụng rộng rãi chúng báo hiệu sự phù hợp với thị trường sản phẩm đã được chứng minh, cung cấp cầu nối ổn định giữa các hệ thống tài chính truyền thống và thế giới tài chính phi tập trung (DeFi) sôi động.

Tuy nhiên, stablecoin cũng đặt ra những thách thức và rủi ro, chẳng hạn như phân phối giá trị, thiếu tính minh bạch và các vấn đề về khả năng mở rộng. Nhìn kỹ hơn sẽ thấy một câu chuyện phức tạp. Các thực thể stablecoin tập trung đầu tư vào các loại tiền tệ fiat được giao phó cho họ và kiếm được lợi nhuận cao sẽ phải đối mặt với sự giám sát kỹ lưỡng vì họ chuyển những rủi ro cơ bản liên quan đến các khoản đầu tư này cho người dùng, mặc dù người dùng không nhận được bất kỳ khoản lãi nào từ cơ sở. Động lực này cho thấy sự cân bằng mong manh giữa lợi nhuận của một thực thể và việc đối xử với cộng đồng người dùng của nó một cách công bằng và bình đẳng.

Trái phiếu kho bạc được mã hóa, như một cầu nối giữa tài chính truyền thống và tài chính phi tập trung (DeFi), cũng đã thu hút sự quan tâm trong hoàn cảnh thuận lợi hiện tại, điều này cũng đã đưa các giao thức cho vay tín dụng vào tầm ngắm của mọi người. Việc mã hóa các tài sản khác nhau như cổ phiếu, bất động sản và hàng hóa đang mở rộng, mang lại nhiều cơ hội đầu tư hơn. Mặc dù gặp phải những hạn chế trong việc tích hợp RWA, các giao thức DeFi đã đạt được tiến bộ đáng kể trong việc xây dựng cầu nối để truy cập dễ dàng hơn. Sự phát triển này đã mở ra những cơ hội đặc biệt cho người dùng DeFi bản địa, những người đã tích lũy được khối tài sản đáng kể trên chuỗi trong thập kỷ qua.

Việc tích hợp các sản phẩm tài chính truyền thống (tradFi) với công nghệ blockchain báo trước sự đổi mới, mở ra các công cụ và chiến lược tài chính mới. Khi sự chồng chéo giữa các nhà đầu tư truyền thống và tiền điện tử tiếp tục gia tăng, sự phối hợp giữa hai thế giới sẵn sàng xác định lại bối cảnh tài chính. Tiềm năng hợp tác mang lại triển vọng phát triển các thị trường chưa được khai thác trước đây và tạo ra các hệ sinh thái tài chính mới, toàn diện.

Nhìn chung, tương lai của RWA nằm ở việc mở rộng tài sản, vốn và giải quyết những thách thức hiện tại. Sự tiến bộ này là cần thiết để đa dạng hóa, thuận tiện, tiếp cận các khu vực địa lý bị hạn chế và tiếp cận hỗ trợ pháp lý. Tuy nhiên, điều quan trọng là phải nhận ra rằng quá trình RWAization, đồng thời mở ra những con đường mới, cũng mang lại sự đánh đổi. Việc tích hợp RWA hiệu quả chắc chắn sẽ làm tổn hại đến bản chất không đáng tin cậy mà không gian tiền điện tử luôn có. Tìm kiếm sự cân bằng phù hợp giữa đổi mới và phân cấp sẽ là thách thức chính mà chúng tôi phải đối mặt trong lĩnh vực đang phát triển này.